原作者：Mario Gabriele（The Generalist创始人）

原标题：《Multicoin Capital: How to be a Contrarian》

编译：麟奇，链捕手

每个风险投资家都希望成为逆势投资者。许多Medium文章和Twitter帖子都是为了追求这个令人梦寐以求的名声而写下的。这种兴趣不仅仅是出于虚荣心，毕竟塑造一个反传统的形象是相当讨好的。

俗话说，风投是一场追求「非共识且正确」的游戏。第二点更容易理解：如果你错了，你就赚不到钱。对于新手来说，非共识的重要性可能更难掌握。由于风险投资的分布不均，仅仅有信念是不够的，你必须在别人嘲笑或忽视的事情上，坚定自己是正确的。只有这些机会才会产生足够的价值错位，带来巨大回报，毕竟大家都有的智慧只会产生少量Alpha的机会。

Multicoin拥抱了这一真理。它不仅是正确的(在一定程度上)，而且在一些反对声中也是正确的。很少有公司愿意在较长时间里一直坚守自己的信念。

Multicoin是怎么做到的？经营一只真正逆势投资的基金意味着什么？是哪些因素让投资团队能够如此可靠地找到并投资那些「异类」赢家?

我们将从头到尾探索Multicoin的投资过程，涉及：

形成投资理论：有些基金没有自己的投资理论，更多偏向投资于能够提出新想法的伟大创始人，但这不是Multicoin的风格。

寻找机会：这样做涉及制造一些噪音。一旦Multicoin有了投资理论，其就会寻找具有相似观念的项目。同时会制造一些「噪音」，引起骚动。

评估投资：Multicoin只资助它认为是「first-order correct」（一阶正确）的企业，哪怕坚守这一规则会导致错失掉一些项目。

显现盲点：为了让团队思维更加敏锐，并纠正投资理论的不够有力，Multicoin设立了投资委员会，其运作方式就像辩论赛一样。

规模下注：一旦Multicoin决定投资一家公司，其就会考虑如何确定投资规模。

增值：除了少数例外，每个投资者都试图支持其投资的公司。Multicoin与这些创始人的关系特别深入，并积极提供支持。

积极加倍：Multicoin的投资部分策略是对优质的投资项目再投资，即使其他VC在退出，但它也会这样做。

第 1 步：形成投资理论

在你比较风险投资者的各种方法中，最具说明性的一种是将他们置于「机会主义」和「理论驱动」之间。

机会主义者认为根本性的创新是无法预测的。认识到这种无知，最好的方法是找到有远见的企业家。最基本的姿态是一种反应性和接受性：你热衷于对独创性感到惊讶，并乐于评估出现在你面前的事物。正如 Multicoin 联合创始人 Tushar Jain 所描述的，这与「在Tinder滑动」没什么不同。

理论驱动的投资者则采取了不同的方法。通过研究特定的市场或趋势，这类投资者会致力于他们认为具有预测性的特定观点。一旦成型，理论驱动的资本家就会寻找与其心智模型相匹配的投资项目。投资者希望，通过形成一种观点，他们能更好地知道应该从哪里入手，应该优先考虑哪些因素。

这两极之间存在巨大的灰色地带：机会主义的金融家可能会优先考虑某些领域，而即使是最以理论为导向的资本家也必须具备一定的灵活性。

Multicoin位于其中的一端。正如Jain所说的，「我们首先从理论开始。很多投资者都这么说，但我们采取的是一种极端形式。」的确，Jain强调，公司的首要任务是制定投资计划，而不是寻找投资对象：

“我经常和我们的投资团队开玩笑说，他们的工作不是找到好的投资项目。我不在乎他们能否有优质的投资。我希望他们能找到好的投资理论。只是我们碰巧通过投资将他们的观点货币化。”

Jain 认为这种框架从根本上讲是务实的：「形成理论的人比找到投资的人更有价值，因为你可能会因此得到多次投资机会，所以要知道是什么才是更重要的。」

「什么才是真正被需要的？」Multicoin的理论就是从这里开始的。值得注意的是，对冲基金和风险投资都是如此，企业作为一个单一团队运营，在不同部门执行一致的战略。在我们的谈话中，Samani和Jain向我讲述了他们是如何为Multicoin构建新视角的。

首先，他们确定一个有前景的市场。这可能先从一个很高视角开始，例如，先选择DAO之类的赛道，然后缩小范围将目标精准化。目标领域一旦被确定，Multicoin就会开始尝试了解这个空间中的「层次」和「设计决策」。不同的团队将如何处理相关机会？为什么他们会使用特定的技术堆栈而不是另一个？他们需要做出哪些选择和让步？Jain认为，权衡取舍尤为重要：

“这很有帮助，因为当你在可能的边缘进行探索操作时，通常是没有正确答案的，这是一个权衡。”

一旦规划完成，Multicoin就会专注于设计空间中最令人兴奋的元素，寻找「大而有针对性的赌注」。虽然这听起来像是一个微不足道的补充，但这对于理解Multicoin的策略至关重要。该机构明确不希望在某一特定市场或商业模式上做文章。

「我们不喜欢说，P2E很有趣，所以让我们在印度、菲律宾和阿根廷投资P2E项目」联合创始人Kyle Samani说。「我们处于红海市场也没有问题，」他补充说，「但如果我们真的要进入红海市场，我们需要非常清楚，为什么我们投资团队能采取一种独特的方式建立结构性战壕，最终产生规模性回报。」

对准确性的承诺是Multicoin这样的基金和Tiger这样的基金之间的主要战略区别之一。虽然两者都是理论驱动型的，但Tiger关注的是宏观趋势；当其发现一种它认为有成效的方法时，它就会在整个市场中反复进行投资。而Multicoin的投资类型更像是外科手术般精细。

例如，在 2020 年末，它发布了《Trade-offs in the Decentralized FTX Space》这篇文章。它由Tushar Jain和Spencer Applebaum撰写，概述了一个「去中心化 FTX」出现的机会，并讨论了不同方式的利弊。Jain 和 Applebaum 强调了去中心化衍生品交易所需要的十个特征，包括引导流动性的能力和启用「适度高的」杠杆。

在Multicoin发表那篇文章四个月后，该公司宣布投资Perpetual Protocol，因为他们认为Perpetual 满足该团队概述的多个指标，例如提供深度流动性和高杠杆。

在这方面，Multicoin似乎完善了一种「风险展示」，将其博客用作愿景板，以召唤他们想看到的初创公司。浏览博客内容，你会发现在最初的表述和最终的投资之间有着非常直接的联系。对去中心化存储的讨论变成了对 Arweave 的投资，而对速度和可扩展性的思考就投资了Solana。

该模式表明，Multicoin将自己描述为理论驱动型绝对不是空谈，并已被其建立的投资组合所证实。

尽管该基金倾向于采用这种先研究后部署的方法进行操作，但其合作伙伴关系表示灵活性也是存在的。Samani这样解释道：

“我们强烈倾向于用一种理论来投资，即市场将如何发展，以及为什么某个团队会赢。但是我们也认为，在某些市场中，我们不可能坚定地做出这种决定。”

据Samani估计，Multicoin大约10%的投资属于后一种策略。Web3凭证网络Project Galaxy就是其中一个例子。尽管对市场将如何发展没有明确的看法，但Multicoin对这位企业家抱有信心，并认为Galaxy的团队正在寻求可行的发展战略。

第 2 步：寻找机会

一旦Multicoin有了投资理论，它就开始搜寻合适的公司。

自成立以来，Multicoin的大部分努力都集中在发展「兴趣营销」上。从一开始，Jain和Samani就明白建立受众和认可的力量，这帮助公司建立了在这个领域中的加密思维最佳方法之一。Multicoin延续了这种策略，甚至扩大了其业务覆盖范围。

2020年，Mable Jiang创建了公司的普通话版播客，并指出该播客已成为中国排名第一的加密节目。据Jiang描述，英文版也已吸引了很多越南、泰国和新加坡的听众。Project Galaxy首席执行官Harry Zhang表示，他是通过Multicoin的媒体活动发现该基金公司的，「我阅读了Multicoin发表的研究论文，他们真的很棒。」并补充说，Multicoin是中国市场中「显而易见的」一级玩家。

Multicoin的受众并不局限于传统媒体上。其在Twitter上最为活跃，尤其是Samani。正如在之前的文章中提到的，Multicoin有些夸大其词可能会让一些人产生误解，但这似乎是在一定程度上是一种经过深思熟虑的策略。

该机构公开发布的2018年年度公开信的一个版本指出，Samani 和 Jain「经常使用坎宁安定律」，意思是在互联网上获得正确答案的最佳方法并不是去提问，而是去发布一个错误的答案。Samani重申了对 2018 年年度信函的解读，他说：「我的推文中有很大一部分是钓鱼游戏，它非常有效。」Samani和Multicoin在过去两年的这种行为也似乎相对缓和了些。

由于该公司与Solana的密切合作，一个相对较新的潜在项目来源已经显现出来。在一项出色的营销举措中，高速 Layer 1 正在全球范围内打造「hacker houses」，Multicoin也几乎存在于任何其所在之处。随着Solana下一代开发者的研发，许多人将自然而然地转向Multicoin。

正如你可能期望的那样，大量的机会是通过传统营销方式的努力获得的。这既有被动的也有主动的。一方面，Multicoin的每个人都注重多样化阅读，其中 Samani 还多产。根据他的说法，他每天早上 6:00 开始阅读 4 小时，在公司的 Slack 频道中充斥着各种内容 。

Samani订阅了大量的新闻资讯，每天阅读多达30份。这些内容通常来自他曾与之交谈过并希望继续观察的公司，以及其他投资者和思想家的成果。

Samani指出，自己每天花在Twitter上的时间不少于一个小时，在他看来，这不是浪费时间，因为Twitter算法已经非常有效地适合了他的口味。为了寻找机会，该公司的分析师和同事也会泡在Discord或Reddit中。另外，Multicoin的团队还通过与其他投资者和建设者交谈来迭代自己的观点。

除了这些努力之外，Multicoin还用最原始的方式来开展业务：外出招揽。特别是在该基金成立之初，两位合伙人都四处奔波，扩大自己的人脉，并与该行业初露头角的建设者见面。Samani指出，在2018年和2019年，他一年中有120天都在路上，从一个海岸到另一个海岸，从一个大陆到另一个大陆参加会议和黑客松。「我们几乎会面了所有人，事实证明这非常重要。」Samani说。

第 3 步：评估

一旦投资者有评估项目的机会了，真正的工作就开始了。由于其理论驱动的根源，Multicoin 有一个特殊的视角来评估交易。

在我们的讨论中，Samani 提到了 Marc Andreessen 的经典文章《The only thing that matters》，其中a16z创始人认为，在团队、产品和市场之间，投资者应该关注市场。Multicoin同意这一观点，但也有些自己的观点：市场很重要，但更重要的是理解市场将如何发展运作。

为了进行评估，Multicoin 研究了一个项目与其市场观点的映射程度。它是否具有 Multicoin 认为最重要的优势特征？随着市场空间的发展，它将如何发展？Samani谈到了回答这些问题的重要性：

“我们花费大量时间谈论我们认为市场将如何发展运作。我们相信什么，概率是多少？”

我们的目标是确保Multicoin充分考虑到投资的成熟过程，以及起始成功或失败可能带来的二阶和三阶影响。最重要的是，这一评估似乎是该基金评估的核心，如我们稍后将讨论的那样，它是投资委员会会议的一个重点。

Samani表示，「与市场评估相比，Multicoin在团队和产品上花的时间少得惊人」。在某种程度上，这是因为伟大的企业家们往往很难解释他们项目的新奇之处。Samani 说：「我发现，大多数时候，创业者都不能清楚地表达自己的观点。」正如之前文章中提到的，Solana创始人Anatoly Yakovenko就是一个例子。

除了这些因素之外，团队还会评估企业可能拥有的系统性优势。Samani 和 Jain 将网络效应和心理套利作为评估的有趣视角。

「我认为大多数人都误解了它们，」Samani谈到网络效应时说。「大多数时候，当人们提到网络效应时，其被夸大了。然后有几次人们对其大大低估了。」投资组合公司Helium就是一个例子，它的网络效应可能仍然被低估着。随着节点进入到系统中，去中心化无线网络的性能和功能也随之增强。

尽管不是一个Multicoin投资的项目，但 Samani 指出 PoolTogether 是心理套利的一个例子。该协议提供了一种游戏化的储蓄产品：用户有机会通过存款来赢得更大的奖励。由于该奖励是通过 DeFi 质押产生的，即使是那些没有获胜的人也可以退还他们的钱并获得原生代币 POOL 参与。你在 PoolTogether 中存钱的时间越长，赚的 POOL 就越多。

如果一个潜在的Multicoin投资项目存在一个严重过失，那么它将被视为「一阶错误」。简而言之，团队认为有问题的产品没意义，而且在某些方面存在根本性的缺陷。Multicoin对这一评估是认真对待的，Jain将自己和Samani描述为看重「一阶原则」的人。

Multicoin做出这一决定的严格性导致错过了包括 Uniswap 和 Yearn Finance 在内的优质项目。两者都从相对默默无闻的情况下进入了市值排名前一百的项目。

虽然错过一个具有突破性的项目可能会有些难过，但Multicoin并不介意。对Samani和Jain来说，这两个项目仍然存在一阶错误。在Uniswap的案例中，Multicoin认为该协议是一种无效的价格定价，并且该系统的基本机制意味着它永远无法增加交易费用。

「在所有其他条件相同的情况下，如果 Uniswap 增加费用，系统就会停止工作，」Samani说。「如果发生这种情况，代币持有者将可能会严重寄生于做市商和购买者。」Jain补充说：「开源系统中不可能有寄生虫，他们被分叉出去了。」

Multicoin 对 Yearn 的怀疑存在类似的逻辑，但也有所不同。Yearn 明确要收取费用，尽管 Jain不相信这种收入的持久性的。「如今，人们愿意支付YFI费，」他指的是Yearn代币，「但这是不合理的。市场的长期来看总是倾向于理性。」

具有纪律性投资的必然结果是，你必须接受错过与你的观点不一致的机会。Multicoin在其控制能力方面非常出色，它可以错失交易，重要的是它希望确保其支持的公司和项目是有意义的。

第 4 步：辩论

如果一项投资被认为是具有前景的，它最终会进入到Multicoin的投资委员会。虽然许多 VC 都举办了类似的会议，但它对Multicoin的方式来说是必不可少的。为了追求深入研究、信念鉴定的投资，Samani和Jain将新头寸置于一种旨在暴露风险和盲点的挑战中。

根据Mable Jiang的说法，一切将从内容开始，这是「Multicoin 最重要的事情」。首先，团队成员制作一份备忘录，概述他们的观点，尤其是对市场的关注及其发展。任何人都可以提出它们的投资想法，无论他们是否是投资者。「我们的等级制度非常扁平，」合伙人Matt Shapiro指出。

文档形成后，鼓励团队的其他成员阅读和评论，并提供不同的观点。从异步辩论会进入激烈的同步会议。合伙人兼公关主管 John Roberts (JR) Reed 谈到了这一点，他说：

“做出决定的过程充满着摩擦。有时会有激烈的争论。有时人们需要离席或改变沟通方式——从口头转换到书面再到口头。但是通过所有的激烈讨论 ，你会得出最坚固的想法。”

对 Jain 来说，进行富有成效对话的关键是「经常性反对并得到很好的反对」。你可能想知道如何去很好地反对。对于 Multicoin，它被归结为两个主要因素。首先，「你需要从根本上尊重他人」，相信他们有宝贵的观点可以分享；其次，「你一定是好奇的」。Jain指出，具体来说「你必须自愿不断地问，我错过了什么？直到你找到问题的根源。你只需要不断地一层一层的将其剥开。」

并非每场辩论都是可以被解决的。在这些情况下，Multicoin寻求信念的解决方案，而不针对共识。

当然，并非所有决定都需要如此深入的审议。鉴于 Multicoin 与创始人 Sam Bankman-Fried 建立的关系以及对交易所市场的深入了解，选择投资 FTX US 的最近一轮融资并不需要很长时间。「我们无需讨论它超过八秒钟，」Samani 说。

第 5 步：取胜

可以说，目前没有比加密货币更火热的风险投资市场了。Paradigm、Electric Capital 和 a16z 等特定领域的基金都在扩大规模；像 Haun Ventures 这样新入场者已带着雄厚的资金进入了这场竞赛；像 Bessemer 和 Bain 这样的传统玩家也已决定出战。

与拥有更大团队和更多资金的基金相比，Multicoin如何部署以取得胜利？在某种程度上，它是通过挑选一些鲜为人知的论点，并找出其他基金已经放弃的有前景的项目来实现这一目标的。正如之前文章所提到的，Solana、Helium和The Graph在成为大热游戏之前都经历了艰难的融资过程。

当 Multicoin 确实在「红海市场」中发挥作用时，它依赖于一些武器。首先是其真正的兴趣和专长，特别是在项目所处的赛道。Samani：

“大家可能经常会听到关于我们的一件事是，无论我们最终是否对其进行投资，我们通常会问关于市场将如何发展的一些最刁钻、最微妙的问题。我们真的会在这方面给他们施压。这可能是赢得投资合同最有效的工具。其创始人会意识到，这些问题迫使他们以一种前所未有的方式来思考市场。”

Multicoin还认识到风险投资是一项服务业务。「企业家希望投资者能以他们的速度行动，」Jain说。为了适应这种速度，Multicoin团队使自己广泛地为所有投资项目提供服务，并旨在尽可能迅速地对外有所反应。

Multicoin不愿拉动赢得交易的一个杠杆：估值。为了最大限度地发挥大满贯的潜力，Multicoin 希望保持定价原则。当然，每条规则都有例外。「我和团队非常清楚：在某个时间或地点，估值不敏感是存在的。」Samani说。这样的事件很少发生，据他估计，大约每年一次，但当它到来时，团队就会舍弃规则。

Serum就是这样一个例子，它是由 Sam Bankman-Fried 基于Solana建立的去中心化交易所。鉴于Sam的声誉，Serum被充分重视，但 Multicoin 认识到这是一个值得偏离的投资。「我们知道Sam是创建它的人，」Samani 说，「并且Anatoly的愿景是在 Solana 上建立一个订单簿。这绝对不能错过。」

第 6 步：规模

为了对标Serum的高估值，Samani指出，该基金已经「主动地」调整了他们的头寸。这涉及到Multicoin过程中的另一个关键步骤：决定对某项交易投资多少。

Multicoin 之所以如此成功，部分原因在于它有勇气进行集中投资。根据 Jain 的说法，持有这些头寸的信心可以追溯到关于第 1 步的研究：「对涉及市场空间和所涉及权衡的理解让我们有信心将其做大。」，当其管理合伙人都看好时，Multicoin 倾向于进行最大规模的投资。

Jain 谈到他和 Samani 时说。「这就是为什么我们有信心积极地调整头寸的规模。我不认为我们有什么大的胜利是毫无规模的。」

另一个奇怪的地方是，对冲基金允许Multicoin做空，尽管该基金做空的次数越来越少。考虑到加密领域被大肆炒作的诈骗项目如此之多，你可能会想知道为什么。实际上，Samani提到了做空在曝光不良项目方面的价值，尤其是那些依赖不可持续的经济模式的项目。

他说：「做空是一种非常有趣的击败庞氏骗局的方式。」并以最近的项目Olympus为例。Multicoin的卖空行为并不局限于潜在的庞氏骗局。过去，它曾成功做空了Zcash、Monero和Ripple。

那么为什么要放弃这种方法呢？「做空很难获利，」Jain说，其方式存在不对称的缺点而非不对称的优势。」此外，它还带来了声誉风险，这在 Multicoin 经营风险基金的情况下很重要。「尽管做空让市场更有效率，但当对冲基金赚钱而其他人赔钱时，它看起来并不好。」Jain说。

第七步：积极支持

Multicoin 不是一个放任自流的投资者。它不断主动地寻找方法来帮助其投资项目更好地思考和执行。在这方面的努力是多种多样的，但首先要把投资组合公司放在首位。Samani表示道：

“我们总是会与他们分享想法或新闻事件。不是那种「天啊，这是一个竞争对手，他们会扼杀你」之类的。更重要的是，我们会向投资组合公司发送一条简讯，说：「嘿，我看到了这篇文章，它让我想起了你正在忙的事情。这些内容你可能会需要考虑到。」”

企业家们自发地支持这种说法。Project Galaxy 首席执行官 Harry Zhang 表示：「他们总是想着如何在你不主动发问的情况下提供帮助。」Samani补充说，尽管他可能发的消息中大约有80%的内容是「什么地方都不要去」，但这并不重要。「我想让他们知道我一直在关注他们。在20%的情况下，消息还是有用的。」考虑到Samani估计自己每天会向投资组合中的创始人发送大约20多条这样的消息，因此20%的成功率是非常高的。

虽然 Multicoin 在提供建议时采用了百分比的说法，但它也提供了更切实的支持。特别是，该基金合伙人Reed提供了强大的营销和公关帮助。LP Adam Mastrelli称，Reed在2018年的加入「具有里程碑意义」，因为他带来了新的价值。Multicoin 的创始人证实了这一说法。

The Graph 的 Tegan Kline 将 Reed 称为「极其聪明的人」，Solana的联合创始人Raj Gokal则表示，他分享了其「我们所了解的关于公关、营销、产品发布和社区管理的一切」。在经常令人困惑的加密世界中，拥有一个了解技术并能够创造引人注目信息的人是非常有价值的。

Multicoin提供支持的另一种方式是帮助项目扩展到中国。自2019年聘请Mable Jiang以来，该公司已在中国的加密生态系统中建立了一定地位。例如，在Solana 2020年亚洲之旅时，Mable Jiang利用微信和中国社交媒体平台，帮助其制定了一项「超本地化」的衔接策略。还有包括业务拓展介绍，帮助Solana聘请中国人才。18个月后，Mable Jiang指出「Solana在中国的知名度提高了非常多」。此外，Mable Jiang为 Helium 和 The Graph 提供了类似的价值，帮助这两个项目招聘区域员工。

Multicoin提供跨大陆支持的能力是一个罕见的优势。没有其他美国加密货币基金在中国拥有如此成熟的基础。Samani对Multicoin的做法表示：

“加密资本市场本质上是全球性的。我们很早就意识到这一点，并尝试通过在我们的团队中整合主要文化来帮助我们所投资的所有公司。”

除了公关和中国市场专长外，Multicoin似乎还热衷于根据具体情况以其他方式增产价值。例如，如之前文章所述，该团队在帮助Helium定义其代币结构方面发挥了重要作用。

最后，Multicoin 寻求通过倡导渐进式加密监管来推动公司发展。去年，前Chapman和Cutler合伙人 Greg Xethalis 加入Multicoin，负责内部法律职能，并指导公司在华盛顿的工作。Xethalis之前曾参与过首个比特币ETF提案，并在9年多的时间里代表了该领域的几家知名加密运营商。

在我们的谈话中，他指出 Multicoin「希望参与到华盛顿的有关政策裁决中」。特别是，他概述了两个优先事项。首先是从税收的角度确定应该如何对待比特币和其他数字资产。第二个是为网络启动和 DeFi 创建一个框架，助力行业发展，尽管会有「某些护栏（指监管）」。

Xethalis承认，虽然没有一条单独的法律可以解决该行业的问题，但他和公司都热衷于在美国倡导一个宽松的加密环境。Multicoin的监管利益是主动帮助公司的另一个例子。

第8步：积极跟进

有些决定你得付出惨痛的代价才能学会。2019年，Multicoin很早就购买了币安的原生代币BNB。鉴于 BNB 在接下来的三年中上涨了 6,300% 以上，这是一笔巨大的买卖。然而，Multicoin错过了一些优利。「我们调整头寸的速度太快了，结果它还在继续涨，」Jain叹了口气回忆道，「还有一些，但我们本可以获利更多，并且它才形成了一个巨大的市场。我们学习到，你需要让你的赢家自由发挥。」

幸运的是，这似乎只是一个孤立的判断失误。总的来说，Multicoin倾向于持有它的赢家，而不是减仓。如前所述，Multicoin 在项目早期从其他投资者那里购买了 Solana 的代币，当时许多人已经对它失去了信心。

Samani 和 Jain 同样对 Helium、The Graph 和其他几家公司进行了后续投资。在购买了 FTX 的代币 FTT 后，该团队密切跟踪了 Sam Bankman-Fried 的工作，以帮助Serum的创建，并参与了FTX US最近的一轮融资。当Multicoin觉得某个项目会是一个赢家时，即使其他投资者反对，它也会加倍或三倍投入。

总结

Multicoin Capital赢得了风投界最罕见的荣誉：逆势而为。它有选择非共识投资并被证明是正确的一段历史。要实现这一目标，需要的不仅仅是一个大张旗鼓的Twitter形象、时髦的营销或挑衅性的会议，而在于该机构坚持最基本的原则——自主思考。